經歷長跑之后，著名的“滬江網”終于站在資本市場的門口。2018年7月，滬江教育向港交所提交了上市申請。

　　作為在線教育行業的老兵，滬江教育的財務數據多少讓人感到驚訝。聆訊資料顯示，2017年，公司營收5.55億元，同比增加63%，年度虧損擴大至5.37億元。

　　營收大幅增加，虧損額反而擴大，為什么會出現這種現象?這和公司的商業模式有什么關系?當前在線教育市場情況究竟如何?

　　先看看滬江的業務情況和發展歷程。

　　從BBS社區到線上教育：語言類課程最掙錢，毛利率超過70%

　　滬江教育的歷史可以追溯至2001年，創始人伏彩瑞推出了非盈利網站滬江語林網，也就是滬江網的前身，是中國早期英語學習BBS社區之一，用戶可以在網站上分享外語學習材料和經驗。

　　2001-2006年，公司進一步拓展業務，推出了滬江英語、滬江日語和滬江部落。2009年，伏彩瑞與聯合創始人共同創立了上?；ゼ游幕瘋鞑ビ邢薰?，即滬江教育的前身，并推出滬江網校，定位為中國互聯網互動綜合學習平臺。2010年，滬江網校累計用戶數超過600萬。

　　2016年，公司推出CCtalk平臺，向各類教育從業人員提供各類互聯網教育技術和平臺服務，形成了自營品牌課程和CCtalk業務兩大業務板塊。聆訊資料顯示，2017年，滬江自有品牌課程的月活躍用戶為978萬，CCtalk的月活躍用戶為227萬。

　　不過，CCtalk業務處于發展初期，公司2017年99%以上收入還是來自于原有的自營品牌課程業務。滬江自營品牌課程包括大學生課程、語言課程(英語除外)、英語交流技能課程、K12課程及其他。

　　2017年，公司整體毛利率為59.9%。其中，語言課程(英語除外)毛利率最高，達到了79%，貢獻毛利占到公司總毛利的44%。

　　毛利率接近60%，滬江教育為什么不掙錢?

　　銷售及分銷開支超過收入，3年虧損超過12億

　　從收入端觀察，滬江教育過去幾年正經歷迅速的成長。

　　聆訊資料顯示，2015-2017年，滬江收入分別為1.85億元、3.4億元及5.55億元，2016年及2017年，收入增速分別為84%及63%。

　　然而，在營收不斷增長的同時，滬江的虧損持續擴大。2015年及2016年，其年度虧損分別為2.8億元及4.2億元，2017年的年度虧損進一步擴大至5.37億元。這三年，公司虧損總額超過12億。

　　銷售及分銷開支高企，是公司持續大額虧損的主要因素。

　　聆訊資料顯示，2015-2017年，滬江銷售及分銷開支分別為2.44億元、3.92億元、5.89億元，在總收入中的占比分別高達132.2%、115.3%及106.1%。盡管占比在下降，但公司銷售及分銷開支仍然高于收入。

　　具體來看，公司銷售及分銷開支中，占大頭的是廣告及推廣開支。2015年至2017年，滬江廣告及推廣開支由1.8億元增加至3.75億元，增加了108%。

　　也就是說，公司通過大額營銷投入獲得客戶，擴大經營規模。但由于巨額的銷售及分銷開支，即便毛利率接近60%，目前還未實現盈虧平衡。

　　較高的銷售費及分銷開支，也讓滬江教育的現金流承壓，最近兩年經營性凈現金流均為負。2017年，滬江教育經營性現金凈流出4.31億元。

　　前身誕生于2001年的滬江網校知名度頗高，是國內最早的在線教育平臺。滬江語林網誕生時，中國互聯網行業尚在拓荒期，那時BAT也才成立不久。為何最近幾年卻遭遇“入不敷出”的局面?

　　翻查其他已經上市的在線教育公司財報會發現，這并不是滬江教育一家獨有的情況。整個行業似乎這幾年都在經歷“燒錢大戰”。

　　這種“燒錢”的經營模式能持續多久?是否最終會燒出價值?

　　獲客成本高企，線上教育遭遇盈利困局

　　銷售費用高企，并不是滬江這一家線上教育機構獨有的現象。

　　從已經上市的尚德機構(STG.N)以及無憂英語(51talk，COE.N)來看，同樣存在銷售費用高、持續虧損的問題。

　　2015年及2016年，尚德機構及無憂英語銷售費用在營收中的占比均超過了100%。2017年，尚德機構該項占比增加至139.38%，無憂英語下降至77.48%，滬江教育銷售費用在營收中的占比為106.1%，位于這兩家公司之間。

　　以下為根據公開數據繪制這三家公司銷售費用占比情況：

　　這些線上教育公司銷售費用為什么普遍偏高?

　　線上教育雖然打破了時間、地域的限制，但對于大部分用戶來說，學習效率并不能和線下相比，線上教育主要為輔助學習之用。

　　而與傳統線下教育的區域性自然引流方式不同，在線教育的獲客主要是通過線上渠道、樓宇液晶和線下地推實現，需要付出較高的推廣和渠道成本，加上線上教育市場競爭激烈，進一步抬高了獲客成本。

　　由于在營銷上巨額投入，尚德機構及無憂英語2015年至2017年亦持續處于虧損狀態。2017年，尚德機構及無憂英語虧損額分別為9.19億元及5.81億元。

　　以下為根據公開數據繪制的各公司利潤情況：

　　持續大額虧損，資本市場開始不買賬。

　　無憂英語于2016年6月在美股上市之后，經歷短暫的上漲之后震蕩下滑，目前股價已經破發。

　　而于今年3月在美股上市的尚德機構，上市首日便遭破發，當日跌幅為3.48%，至今股價較IPO價格跌幅仍超過20%。

　　對于在線教育企業來說，登錄資本市場之后，如何實現盈利是個關鍵問題。

　　盡管還沒有盈利，2018年對于滬江教育而言仍然是一個比較好的在港上市窗口期。小米集團港股IPO雖然一波三折，但最終仍然獲得成功，港交所正在著力構建自己的新經濟板塊。

　　而且，即便不考慮經營情況，就此前的融資記錄而言，滬江教育可能也的確存在盡快上市的需求。

　　壓力在于估值，此前滬江教育的D輪融資估值已經不低。

　　滬江教育資本故事：D輪融資估值約70億

　　公開的資料顯示：2015年，在滬江教育進行的D輪融資中，皖新傳媒(7.770, 0.03, 0.39%)(601801.SH)通過控股子公司投資約1億元，獲得公司1.43%股權。以當時的股權投資價格計算，滬江教育整體估值約70億元。

　　同時，投資協議約定如果滬江未能按時在2018年底前完成上市發行(主板、中小板、創業板、戰略新興版)，需以回購價格對投資者持有的股份進行回購，回購價格為投資價款加上按年息10%復利計算的利息之和。以下為皖新傳媒的相關公告：

　　在2015年前后，滬江多次被傳A股上市，目標是醞釀中的戰略新興版。但是，因為種種原因，戰略新興板沒有如期推出，滬江A股上市計劃也被擱淺。

　　盡管，相關協議中并沒有提到港股，但是一般來說，港股也包含在目標上市地點中。

　　壓力在于此時上市能夠拿到什么樣的估值。從2015年D輪融資的約70億人民幣估值到現在已經三年，即便不考慮資金成本和股份攤薄，IPO的投前估值也要達到10億美元以上，D輪投資者才能賬面上打平。

　　如果考慮資金成本和股份攤薄，那么IPO的整體估值很可能要達到15億美元左右，D輪投資者才能打平。當然，不排除上市后業績好轉，市值走高的可能性。

　　當前，在美股上市的無憂英語和尚德機構，總市值分別為2.09億美元和13.84億美元。市銷率分別為1.61倍和9.32倍。

　　如果滬江教育要拿到100億人民幣以上的估值，按照2017年的營收計算，市銷率要達到18倍。雖然三家公司的業務上有所差異，但對于尚未盈利的公司，市銷率仍是一個可以參照的估值方法。壓力并不小。

　　2018年，港股新經濟公司IPO的賽道很擁擠。厚積薄發的滬江教育能否獲得市場垂青?在線教育的集體盈利困局如何破?